Entre Múltiplos e Margens: Um raio-X das empresas de tecnologia LatAm listadas
Sunday Drops 🌊 #110
A rotina de um investidor é balanceada entre sonhar com o futuro com os números do presente. Um dos exercícios que me faz fincar os pés na realidade é acompanhar os números das empresas públicas de tecnologia da América Latina.
Assim como escrevi em 2023, o artigo de hoje é uma análise dos números das empresas tech públicas LatAm. Se você considerou a análise valiosa, compartilhe.
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Entre Múltiplos e Margens: Um raio-X das empresas de tecnologia LatAm listadas
Nada do que falo abaixo é uma verdade ou conselho de investimento: o mercado de capitais é tão complexo que é impossível reduzir suas verdades a poucas variáveis ou em um texto.
A opinião sobre as empresas de tecnologia LatAm varia entre dois espectros. Venture Capitalists versus investidores de mercado público. Venture Capitalists são os otimistas - eles apontam que novas tecnologias serão agregadas na receita, que o futuro fluxo de caixa é uma certeza e que tantos os dados de crescimento quanto os múltiplos serão expandidos. Também acreditam que LatAm é subvalorizado, por isso, é uma boa oportunidade de investimento. Do outro lado, investidores do mercado público são mais pessimistas - eles carregam um descaso perante empresas com faturamentos pouco expressivos e múltiplos superfaturados. É uma relação quase que antagônica, com dois opostos. O meio de caminho - um consenso sobre os números - é desafiador de se encontrar.
Cada um tem seu ponto, afinal, nossos vieses são explicados por nosso trabalho. A realidade é que, hoje, o mercado público de empresas de tecnologia na América Latina de fato está numa categoria inferior (assim como todo o resto do mundo), frente ao poderoso mercado americano. Podemos inferir isso de algumas formas:
Mais de 95% do valor de mercado das empresas públicas está concentrado em dois ativos: Nu e MELI.
Só há 5 empresas que faturam mais de 1 bilhão de dólares, sendo que o PIB de toda região é de ~US$5.5tn.
Trazendo o exemplo do mercado privado, a última rodada de investimento da OpenAI totalizou mais que todo volume de investimento de Venture Capital na América Latina no ano. Ou seja, mais dinheiro está nas mãos de Sam Altman do que em todos os empreendedores privados de tecnologia de toda a América Latina.
Olhando como investidor de Venture Capital, há uma perspectiva otimista a ser explorada: alguma das melhores empresas da última geração, como iFood, Gympass, Asaas, Quinto Andar, Mattera, Creditas, Caju, Ebanx e todo o portfólio de tech de fundos relevantes como Warburg Pincus e General Atlantic, ainda estão privadas.
Graças ao potencial da região e ao capital estrangeiro que veio catalisar o crescimento das melhores empresas privadas, o mercado público de hoje não reflete o verdadeiro mundo da tecnologia, já que é majoritariamente composto por empresas mais antigas. É esperado que, quando a janela de IPOs se abrir no próximo ciclo econômico positivo, algumas dessas empresas irão para o mercado público e assim, somente assim, teremos mais casos para falar e analisar. Boas empresas ficaram privadas por mais tempo, afinal, havia capital disponível e elas puderam focar em mais crescimento.
A minha expectativa é de que ao longo dos próximos anos a tecnologia se torne significativa (além de MELI e Nu) graças a inclusão de empresas como as listadas acima.
Feito essas considerações iniciais, realizei uma análise sobre o momento das empresas públicas latino-americanas.
Empresas LatAm Tech (Dados de 16 de novembro).
Das 27 empresas latino-americanas listadas, 18 faturam mais de US$ 100 milhões anuais (os centauros), sendo meu grupo de interesse:
13 das 18 empresas têm margem bruta acima de US$ 100MM.
4 têm margem bruta de US$1bn.
14 de 18 têm EBITDA positivo.
10 têm EBITDA acima de US$ 100M. (MELI, Nu, PagSeguro, Globant, Stone, TOTVS, Inter, Desapegar, DLocal, Afya).
12 das 18 têm fluxo de caixa positivo nos últimos 12 meses.
10 das 18 têm valor de mercado acima de US$ 1bn (unicórnio).
Somente 2 empresas têm EV/Sales dos últimos 12 meses acima de 5x (Meli e Nu). No report do ano passado, a Dlocal fazia parte do trio.
1 das 18 empresas tem crescimento anual acima de 50% (Nu).
3 empresas têm crescimento anual acima de 30% (Nu, Selina, Meli).
Fintechs. Três das cinco empresas com receita acima de US$1B são fintechs (Nu, PagSeguro e Stone). Considerando que mais de 44% da receita de MELI provém de produtos financeiros, poderíamos incluí-la nessa contagem, totalizando quatro. Estas empresas se beneficiaram de uma tendência duradoura, entre elas a adoção de cartões de crédito e máquinas de cartão, bem como a bancarização de uma população “underserved”. É uma onda de mercado que permitiu um crescimento exponencial, elevando-as a esse patamar. Fintech ainda foi, e é, o grande gerador de valor de tecnologia.
Concentração. A receita de todas as outras receitas somadas é a mesma do MELI. O nível de concentração do mercado público no Brasil é impressionante. Sob a perspectiva de valor de mercado, Nu e MELI devem valer juntas mais de 90%.
Crescimento. Vindo do mundo de Venture Capital, a métrica mais importante para se avaliar o potencial de uma startup é o crescimento. As famosas fórmulas de 3x3x3x2x2 argumenta que uma empresa em estágio ideal cresce em médias de mais de 3x ao ano. Esses valores são descolados do mercado público, quando apenas 3 empresas crescem mais de 30%. Essa mesma tendência é apresentada por Jamin Ball no ótimo blog Clouded Judgement: as empresas de software dos USA estão na baixa histórica de crescimento anual.
Concluir este artigo é refletir sobre o equilíbrio entre otimismo e realidade no mercado de tecnologia da América Latina. O cenário atual mostra desafios evidentes, como a alta concentração de valor em poucos players e o crescimento ainda limitado no mercado público. Contudo, há um horizonte promissor: a expectativa de que empresas privadas de destaque entrem no mercado público no próximo ciclo, trazendo diversidade e força ao índice.
Este contraste entre os mundos de Venture Capital e mercado público reforça que, embora os números de hoje sejam fundamentais para entender o presente, o futuro do mercado tech LatAm ainda está sendo escrito. Resta acompanhar com atenção e pés no chão, mas com olhos voltados para as possibilidades que surgirão. Afinal, como nos lembra o próprio mercado, passado e presente são apenas parte da história — o restante está no futuro.
Observações
*Nubank/ Inter não tem EBITDA na DRE, mas podemos usar o lucro líquido como proxy de EBITDA positivo.
**Selina não é uma empresa pure tech. Adicionei ela pois encontrei o nome em alguns reports de bancos.
*** Empresas analisadas: MercadoLibre (MELI), Nubank, Globant, DLocal, Stone, TOTVS, PagSeguro, Inter, Afya, VTEX, Locaweb, CI&T, Despegar, Bemobi, Infracommerce, Selina, Mobly, Zenvia.
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