A lição amarga
Reflexões sobre Leopold Aschenbrenner
O artigo de hoje é sobre a ascensão e queda de Leopold Aschenbrenner, o gênio que sofreu de um problema tão mundano como estrutura de capital e excesso de alavancagem.
Mas, antes de avançar, quero deixar dois recados de dois apoiadores desta edição:
Tenho uma convicção depois de estudar tantas histórias de empreendedorismo: o founder brasileiro pode construir empresas capazes de conquistar o mundo.
Essa também é a convicção por trás do Gama Fund, iniciativa criada pela Monashees em parceria com o AI Futures Fund do Google para apoiar a próxima geração de startups AI Native do Brasil.
O programa é voltado para founders em estágio Pre-Seed ou Seed e reúne uma combinação poderosa: até US$ 2 milhões em investimento, até US$ 350 mil em créditos do Google Cloud e Gemini, acesso antecipado aos modelos e ao time do Google DeepMind e imersões presenciais nos Estados Unidos com a DeepMind e dentro do ecossistema da Monashees.
A premissa é simples: a próxima empresa global de IA também pode nascer no Brasil.
A Monashees já apostou cedo em empresas como 99, Moisés e Tractian, muito antes de se tornarem referências. Agora, ao lado do AI Futures Fund do Google, quer ajudar a construir a próxima geração de empresas AI Native.
Mas corre, porque as inscrições vão apenas até o dia 10 de agosto.
Candidate-se em www.gamafund.com.
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Com a Onfly, sua empresa centraliza reservas de voos e hotéis, gestão de despesas e cartão corporativo em uma solução só. O viajante reserva com autonomia dentro da política da empresa, o gestor aprova em tempo real, e os custos ficam visíveis do início ao fim, sem planilha de reembolso, sem agência, sem burocracia. Com eficiência e economia.
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A lição amarga
De alguma forma é irônico que o conceito fundacional dos Large Language Models foi descrito como The Bitter Lesson, a Lição Amarga, lá em 2019.
Leopold, o gênio de 24 anos chamado por alguns do próximo Warren Buffet, viveu a sua lição amarga esses dias dias.
O resumo da ópera é: Entrou em Columbia aos 15 anos, passou pela FTX e pela OpenAI e, em 2024, lançou um hedge fund altamente concentrado em empresas de infraestrutura para IA. Em menos de dois anos, tornou-se um dos 20 maiores hedge funds do mundo.
Não é mais por causa da estrutura de capital: Leopold financiou posições altamente concentradas com alavancagem. Quando o mercado virou, os bancos pediram mais garantias e ele foi obrigado a vender parte do portfólio para Ken Griffin.
Apesar do episódio, o fundo ainda administra cerca de US$10 bilhões e acumula retorno de 439% desde a fundação (80% apenas em 2026). A tese sobre IA continua direcionalmente correta, afinal foi a estrutura de capital — e não a qualidade da tese — que transformou uma correção em uma crise.
(Se quiser conhecer a história completa da ascensao e queda, recomendo pesquisar na sua IA favorita ou nesta reportagem do Wall Street Journal em pdf para seu proveito).
Eu queria usar o seu precioso tempo neste artigo para refletir alguns pontos de toda situação que são relevantes, tanto para compreender o fenômeno em si, quanto para aprender novas perspectivas.
1) O PDF de bilhões de dólares
Dinheiro flui em torno de histórias. Essa frase é de Don Valentine, o lendário fundador do Sequoia. E na era da IA, o investidor que melhor a contou, até esse momento, foi Leopold.
No dia 04 de junho 2024, ele lançou um memo de 165 páginas chamado Situational Awareness, no qual ele apresenta uma visão de uma sociedade profundamente impactada por IA na próxima década e que se tornou referência para qualquer pessoa interessada.
Só para perspectiva: É como se alguém tivesse escrito, em 2006, um documento explicando passo a passo como os smartphones mudariam a economia, quem ganharia dinheiro, quais empresas seriam destruídas e por que tudo isso aconteceria antes de a maioria perceber. Ele condensou da melhor forma as ideias e na verdade, foi mais que um paper, foi o melhor fundraising memo da história. Meses depois, Leopold começou um fundo com o mesmo nome com 225 milhões de dólares levantados, e eventualmente, graças ao sucesso dos investimentos que provavam a tese, atingiu o pico de US$45 bilhões em ativos, criando uma legião de fãs, admiradores e copiadores de portfólio.
Isso mostra a dinâmica do mundo: Durante décadas, ideias capazes de mover mercados eram distribuídas por bancos, consultorias ou jornais. Leopold mostrou que, em 2024, um PDF publicado no Twitter podia cumprir exatamente a mesma função. Mostra também o poder de colocar sua perspectiva diretamente, ainda mais quando se trata de algo único e poderoso.
Leopold ganhou a narrativa, e assim, capital, que gerou investimentos de sucesso, que provou a narrativa, e levou a mais capital, e todo circulo virtuoso continuou. Se tiver capital, talvez você ganhe a narrativa. Mas se tiver a narrativa, com certeza terá capital.
Ele ilustra perfeitamente a tese do Billion Dollar PDF e eu recomendo acessar esse site para conhecer outros exemplos de ideias muito bem condensadas que ilustram o conceito.
2) Cíclico vs Sistêmico.
IA é uma dessas mudanças sistêmicas, tal qual foi crescimento da China, globalização, internet, crise financeira de 2008, redes sociais. Leopold conseguiu, por muito, acertar a grande tendência, e até por isso seu fundo está 429% acima desde a fundação, e apenas em 2026, mesmo com a queda relevante em julho, 80% positivo. Só para ter ideia, Nasdaq performou 8%.
Acertar a maior tendência da década não garante sobrevivência. A estrutura financeira precisa durar tempo suficiente para que a tese se realize. O modelo de hedge fund adotado por Leopold, com uso de alavancagem, o fez a tomar uma medida dura de vender seus ativos em queda do portfólio para não ficar insolvente. A estrutura trouxe um peso cíclico para um fundo que visava transformar de forma sistêmica.
Os mercados repetem esse padrão há décadas. A tecnologia muda; o mecanismo continua o mesmo. Por exemplo, alguém que apostou no crescimento de tecnologia em 1998 surfou a onda e sofreu com a bolha.com, que levaria a um comportamento de curva de altíssimo crescimento e capital sob gestão, seguido de anos díficeis graças ao DNA cíclico de mercados.
Como o próprio escreveu na carta vazada aos cotistas:
A carteira sofreu uma queda significativa (drawdown) ao longo do mês de julho, que foi agravada pelos movimentos extremos nas principais posições durante a última semana. Muitas empresas ligadas à IA perderam metade do seu valor ou mais.
George Soros resumiu esse problema melhor do que ninguém:
“O que importa não é estar certo ou errado. O que importa é quanto você ganha quando acerta e quanto você perde quando erra.”
3) Alavancagem
Em entrevista para Dwarkesh em 2024, Leopold comenta que o seu trabalho mais importante é não estourar o fundo. Isso de fato aconteceu, e Situational Awareness continua operando, apesar da lição amarga.
Interessante notas que, apesar disso, fica claro o comportamento humano evolui muito mais devagar do que a tecnologia: alavancagem excessiva é uma causa repetitiva de problemas para gestores de fundos. Como dizia a lenda Charlie Munger, alavancagem é uma das 3 formas pela qual uma pessoa inteligente pode quebrar.
Mais perigoso ainda é quando a alavancagem e concentração se juntam na equação, formando combinação explosiva.
Estima-se que, por um período, Leonard tinha entre 50% do patrimônio nas 4 ações abaixo, todas de infraestrutura:
O portfólio contém uma forte correlação com o Beta do mercado.
Dito tudo isso, não deixa de ser irônico que um fundo que aposta em IA, operado com muito apoio de IA, tenha tido um erro tão humano. Talvez mostre que as IAs possam ser muito inteligentes, mas não tão espertas. O horizonte da AGI de 2027 do paper de Leopold talvez esteja mais distantes do que imaginamos.
A lição amarga
Ken Griffin, a lenda da Citadel que é o oposto do jovem Leopold (só pra ter ideia, ele mora em Miami e comprou um dinossauro por 260 milhões), provou que há coisas que a AI não está nem perto de superar. Mas fornece uma perspectiva única válida tanto para nós, quanto até para Leopold. Em 2008, a Citadel perdeu metade do valor do seu patrimônio líquido, e ele ressignifica:
“Todas as minhas perdas são a minha mensalidade. Eu tenho a educação mais cara da história dos Estados Unidos.”
Talvez Rich Sutton do paper lição amarga: e Ken Griffin estivesse descrevendo teses parecidas: Toda transformação importante parece começar exatamente da mesma maneira: com uma lição amarga.
Leopold quase cometeu o erro mortal. Mas ainda terá chance para viver. Provavelmente mais forte, preparado e melhor do que nunca.
Obrigado pela leitura e até a próxima.
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